حباب انگیزشی

برون سپاری تصمیمات پرداخت به بازارهای مالی، جبران خسارت و همراه با آن، سرمایه داری آمریکایی را منحرف کرده است.

در سه دهه گذشته شاهد بودیم که سرمایه داری آمریکایی بی سر و صدا با یک ایده واحد و قدرتمند متحول شد - اینکه بازارهای مالی ابزار مناسبی برای اندازه گیری عملکرد و ساختاربندی جبران خسارت هستند. ابزارهای سهام برای مدیران، قراردادهای تشویقی پرقدرت برای سرمایه گذاران، و افزایش دارایی های جایگزین، ماهیت و سطح انگیزه ها و پاداش ها را در جامعه ما، در هر دو سوی بازار سرمایه، به طور چشمگیری تغییر داده است. این تغییرات به طور قابل توجهی به بحران‌های دوگانه سرمایه‌داری مدرن آمریکایی کمک کرده است: شکست‌های مکرر حاکمیتی، که باعث می‌شود بسیاری توانایی‌های سرپرستی مدیران و سرمایه‌گذاران آمریکایی را زیر سوال ببرند، و افزایش نابرابری درآمد.

زمانی که ریسک به طور مکرر به اشتباه قیمت گذاری می شود زیرا سرمایه گذاران از طرح های انگیزشی ناهنجار لذت می برند، سرمایه مالی به اشتباه تخصیص داده می شود. هنگامی که مدیران سرمایه گذاری های نابخردانه یا ادغام هایی را انجام می دهند تا انتظاراتی را برآورده سازند که بسته های غرامت بزرگی را ایجاد می کند، سرمایه واقعی به اشتباه تخصیص داده می شود. و هنگامی که جبران نسبی به همان اندازه که توسط حباب انگیزه مالی در چندین دهه گذشته تحریف شده است، تنها می توان فرض کرد که سرمایه انسانی به میزانی آزاردهنده به اشتباه تخصیص داده شده است. بیدار کردن ناظران ما به مسئولیت‌های خود و معایب جبران‌های مبتنی بر بازار، بهترین امید را برای اصلاح این عدم تعادل و تقویت اقتصاد ایالات متحده برای چالش‌های قرن حاضر فراهم می‌کند.

در سه دهه گذشته شاهد بودیم که سرمایه داری آمریکایی بی سر و صدا با یک ایده واحد و قدرتمند متحول شد - اینکه بازارهای مالی ابزار مناسبی برای اندازه گیری عملکرد و ساختاربندی جبران خسارت هستند. ابزارهای سهام برای مدیران و قراردادهای تشویقی پرقدرت برای سرمایه‌گذاران، ماهیت و سطح انگیزه‌ها و پاداش‌های نسبی را در جامعه ما، در هر دو سوی بازار سرمایه، به طرز چشمگیری تغییر داده است.

در سال 1990، سهم بر اساس سهام از کل غرامت برای مدیران ارشد شرکت های ایالات متحده 20٪ بود. تا سال 2007 به 70 درصد رسیده بود. در همین حال، صنعت مدیریت سرمایه‌گذاری با ظهور شرکت‌های سهام خصوصی و صندوق‌های تامینی تغییر شکل داده است، که هر دوی آنها به‌طور برجسته‌ای به‌عنوان مبنای فضیلت فرضی خود، جبران‌های مبتنی بر بازار را نشان می‌دهند. هنجار در این صندوق‌ها قاعده «2 و 20» است که به موجب آن غرامت به اندازه دارایی‌های تحت مدیریت (2 درصد) و عملکرد مدیران که توسط بازارهای مالی اندازه‌گیری می‌شود (20 درصد یا «بهره حمل‌شده» مرتبط است.”). همانطور که در زیر توضیح داده شد، ظهور صنعت دارایی های جایگزین رفتار را در بسیاری از بخش های مالی تغییر داده است. غرامت مبتنی بر بازارهای مالی در سرمایه داری مدرن آمریکایی به هنجار تبدیل شده است.

این تحول در صورت خدمت به ساختار مشوق ها و پاداش های مناسب ، استقبال می شود - در واقع ، هیچ چیز برای اقتصاد بازار مهمتر از ساختار مشوق های مدیران و سرمایه گذاران نیست. متأسفانه ، ایده جبران خسارت مبتنی بر بازار هم به طرز چشمگیری جذاب است و هم بسیار ناقص است. نتیجه ، ایجاد بزرگترین و وحشتناک ترین حباب از همه بوده است: یک حباب غول پیکر مالی یا فیبر.("حباب" ناپایدار بودن جبران خسارت مبتنی بر بازار را تصدیق می کند ، و مخفف ما را نقص های فکری اساسی در این ایده را به ما یادآوری می کند.) این مشوق ها و پاداش های تغییر یافته به طور قابل توجهی در بحران های دوقلوی سرمایه داری مدرن آمریکا نقش داشته اند: شکست های مکرر حاکمیت ، که منجر به آن می شودبسیاری از آنها توانایی های سرپرستی مدیران و سرمایه گذاران آمریکایی و افزایش نابرابری درآمدی را زیر سوال می برند.

جذابیت جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی ناشی از ارتباط آن با روایات قدرتمند در مورد کارآفرینی و فضایل "عدالت عرق" است. ترجمه این شهود به جبران خسارت مدیریتی و سرمایه گذار بدون در نظر گرفتن تفاوت در تنظیمات و پتانسیل مشوق های تحریف شده انجام شده است. علاوه بر این ، آنهایی که مدیران (هیئت مدیره) و سرمایه گذاران (عمدتا صندوق های حقوق بازنشستگی دولت و شرکت ها) را تحت نظر دارند ، ارزیابی عملکرد و جبران خسارت به بازارها را به راحتی انجام می دهند تا از تعهد خود در تصمیم گیری های سخت جلوگیری کنند و به منظور منطقی سازی فرضیات بیش از حد خوش بینانهبدهی وجوه آنها. ترکیبی از یک اسطوره بنیادی و مانیتورهای غایب طی دو دهه گذشته باعث ایجاد مشوق های مضر ، بازپرداخت های نامتقارن و میزان جبران خسارت باد شده است.

اصلاح این مشوق های تحریف شده و بازگرداندن ایمان به انصاف سرمایه داری آمریکا ، مستلزم آن است که ما با افشای نقص های فکری در پشت آن ، بازسازی قراردادهای جبران خسارت و جدا کردن فعالیت های قانونی سرمایه گذاری از مؤسسات مالی مهم سیستماتیک ، حباب مالی را به دست آوریم.

این برای بازارهای سرمایه و مؤسسات مالی شیک شده است. هدف در اینجا این نیست که روی آن جمع شوید. در واقع ، اجماع واضح در تحقیقات دانشگاهی امروز این است که بازارها و نهادهای مالی با عملکردی با اطمینان از کارآمدترین تخصیص سرمایه ، نقش اساسی در رشد اقتصادی دارند. به طور گسترده تر ، استعداد مدیریتی و سرمایه گذاری ممکن است مهمترین مواد تشکیل دهنده سرمایه داری مدرن باشد. چنین استعدادهایی باید در هنگام مشهود ، به شدت پاداش بگیرند.

نکته در اینجا خاص تر است: به بازارهای مالی نمی توان به روشهای ساده ای برای ارزیابی و جبران افراد اعتماد کرد زیرا آنها به راحتی نمی توانند مهارت را از شانس جدا کنند. برون سپاری گسترده این کارکردها به بازارها باعث ایجاد مشوق ها شده و بادگیر های بزرگی را برای افرادی که اکنون خود را حق چنین پاداش می دانند ، فراهم می کند. تا زمانی که حباب های غیرمترقبه مالی ظاهر نشود ، می توانیم انتظار داشته باشیم که سرمایه های مالی ، واقعی و انسانی ادامه یابد. مشوق های نادرست بسیار قدرتمند هستند.

ایده آل

وعده جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی را می توان به بهترین وجه توسط پویایی شرکتهای کارآفرینی نشان داد. بیشتر مبتدیان با داشتن بخش های بزرگی از شرکت های خود با کارآفرینان آغاز می شوند. با گذشت زمان سرمایه گذاران دیگر وارد می شوند و سهم کارآفرینان را رقیق می کنند. موفق ترین این مبتدیان عمومی می شود و ثروت قابل توجهی را هم برای کارآفرینان و هم برای سرمایه گذاران ایجاد می کند. این داستان نوآورانه ترین شرکتهای ما ، از گوگل تا جنم است. به کارآفرینان و سرمایه گذاران مشوق های مناسبی داده می شود و به دلیل داشتن ریسک و ایجاد محصولات ارزشمند - به خاطر حقوق صاحبان عرق خود پاداش می گیرند. همه اینها دقیقاً همانطور که باید به نظر می رسد.

جذابیت این مدل منجر به استفاده از جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی در شرکت های بزرگ و شرکت های سرمایه گذاری شده است. شرکت های بالغ بدون سهامداران بزرگ ممکن است با پیش بینی ها نفخ شوند و یا تحت تأثیر امپراتوری قرار بگیرند که به جای سهامداران ، مدیران را برآورده می کند-مشکل کلاسیک عامل اصلی. در اینجا ، جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی به دنبال هماهنگی منافع مدیران با سهامداران و پاداش دادن به سابق به روشی است که متناسب با عملکرد آنها باشد. مدیران پول حرفه ای از لحاظ تاریخی با توجه به اندازه دارایی های تحت مدیریت جبران شده اند. در اینجا ، جبران خسارت مبتنی بر بازار ، صندوق های تامینی و صندوق های سهام خصوصی را قادر می سازد تا چنین مشوق های "مسطح" را اصلاح کنند-که مانع از پرداخت مدیران واقعاً خوب نسبت به مدیران فقیر می شود.

به این ترتیب ، جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی بر روی یک دلیل منطقی تأسیس شده است. با این حال ، اجرای این طرح ها نیاز به حل و فصل یک مسئله بسیار خارق العاده دارد: چگونه می توان بین نتایج منتسب به مهارت و مواردی که صرفاً شانس دارند ، تمایز قائل شویم و این تمایز را به عنوان مبنای جبران خسارت تبدیل کنیم. و در آنجا مالش نهفته است.

مهارت و شانس: آلفا و بتا

برای موفقیت این مکانیسم های پرداخت ، مدیران و سرمایه گذاران فقط باید برای موفقیت فراتر از آنچه که به طور معمول تولید می شود پاداش داده شود. گفت: راه دیگر ، بازده هایی وجود دارد که می توان با انجام کار کم تولید کرد ، و مدیران و سرمایه گذاران نباید برای این بازده ها جبران شوند. یک موج در حال افزایش همه قایق ها را بالا می برد ، بنابراین مدیران فقط باید "بازده اضافی" جبران شوند.

در یک راه اندازی ، این کار سختی نیست. ما خیلی نگران نیستیم که ثروت لری پیج و سرگئی برین با راه اندازی Google برای خودشان تولید کنند. اکثریت قریب به اتفاق کارآفرینان شکست می خورند یا فقط به موفقیت های فریبنده می رسند. همین مسئله در مورد سرمایه گذاران سرمایه گذاری آنها نیز صادق است. بدیهی است که گاهی اوقات و حباب ها بازده عظیمی را ارائه می دهند ، اما ما موفقیت بهترین کارآفرینان خود را به شانس خالص نسبت نمی دهیم.

با این حال ، اندازه گیری "بازده اضافی" به طور کلی دشوار است و نیاز به ایجاد "عادی" برای فعالیت دارد. در بیشتر موارد ، بازده عادی را به عنوان آنچه با انجام فعالیت با ریسک قابل مقایسه ایجاد می شود ، می بینیم و اندازه گیری ریسک مناسب به ما کمک می کند تا ارزیابی کنیم که چه میزان از بازده واقعاً مبتنی بر مهارت است و چه میزان مبتنی بر شانس است. شخصی که یک شرکت نفتی اداره می کند وقتی قیمت نفت افزایش می یابد ، به مهارت زیادی برای کسب سود بالا نیاز ندارد. بنابراین چگونه می توانیم مهارت یک مدیر یا یک سرمایه گذار در آن شرکت را اندازه گیری کنیم که قیمت آن افزایش می یابد؟

نظریه مالی مدرن برخی از مفاهیم نسبتاً زیبا را که توسط نامه های یونانی آلفا و بتا نشان داده شده است ، برای کمک به حل این مشکل توسعه داده است. قرار گرفتن در معرض یک شرکت در معرض خطر بازار یا سایر عوامل خطر مرتبط ، بازده مورد انتظار یا عادی را نشان می دهد. شرکت هایی که در مقابل یا فقط کمی با بازار حرکت می کنند ، نیازی به تولید بازده به اندازه شرکت هایی که بسیار با بازار حرکت می کنند ، لازم نیست. بتا نشان دهنده میزان ریسکی است که یک شرکت به دلیل نحوه حرکت با بازار به یک سرمایه گذار ارائه می دهد. آلفا نشان دهنده هر بازدهی است که توسط یک شرکت یا یک سرمایه گذار بیشتر از آنچه انتظار می رود با توجه به بتا یک سهام یا یک استراتژی سرمایه گذاری باشد - مبلغ بیش از آنچه که ناشی از افزایش موج است.

تجزیه دقیق بازده به افراد مرتبط با شانس و نه مهارت ، به بازده مورد انتظار و بازده اضافی ، به بتا و آلفا ، همان چیزی است که جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی است.

واقعیت زشت جبران خسارت مدیریتی

تقریباً تمام جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی از خواسته های توضیح داده شده در بالا به طور قابل توجهی دور می شوند. در حالت ایده آل ، مدیران سطح بالا سهام شرکت را به عنوان جبران خسارت دریافت می کنند اما هرگونه بازده مرتبط با بازار گسترده تر یا صنعت آنها کم می شود. به عبارت دیگر ، جبران خسارت سهام برای حذف تقدیر قیمت ناشی از بازده بازار فهرست بندی می شود. مدیر آن شرکت رونق نفت باید بازده شرکت خود را کمتر بازده شرکتهای قابل مقایسه در صنعت دریافت کند. این یک انگیزه مناسب برای عملکرد بالا فراهم می کند و ارزش افزایشی واقعی مدیر ارائه شده را اندازه گیری می کند.

جبران خسارت سهام در ایالات متحده بسیار نادر بوده است. گسترش سریع گزینه های سهام طی دو دهه گذشته منجر به باد شدید برای مدیران شد زیرا هیچ تلاشی برای کم کردن عملکرد متوسط در یک دوره بازده قابل توجه در بازارهای دارایی صورت نگرفت. علاوه بر این ، انواع گسترده ای از رفتارهای نادرست به مشوقهای ایجاد شده توسط "صخره ها" در بیشتر بسته های جبران خسارت ردیابی شده است: قیمت اعتصاب و تاریخ وثیقه. رسیدن به درآمد اضافی با کاهش گوشه های کوچک هنگامی که چنین مقادیر زیادی در معرض خطر بود. بحران های حاکمیت شرکتی 15 سال گذشته ریشه های زیادی داشت. کمک های مالی گزینه بزرگ و مشوق های تحریف شده که در بین آنها بسیار زیاد است.

این وسوسه انگیز است که این ترتیبات را با گفتن اینکه آنها از تراز مدیران و سهامداران اطمینان می دهند ، منطقی کنیم: مدیران فقط در صورت پیروزی سهامداران برنده می شوند. اما واقعیت بسیار پیچیده تر است ، زیرا مدیران می توانند زمان و سطح جبران خسارت مبتنی بر بازار را دیکته کنند. در واقع ، در 15 سال گذشته شاهد بازده متوسط بورس سهام برای سرمایه گذاران بلند مدت ، سطح قابل توجه جبران خسارت مدیریتی از طریق جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی و بحران های مکرر حاکمیت شرکتهای مرتبط با مشوق های مدیریتی بد تصور است که توسط این ابزارها ایجاد شده است. تغییرات در ساختار قراردادهای تشویقی آغاز شده است - اما احساس حق مدیران فقط به آرامی از بین می رود.

واقعیت زشت تر جبران کننده سرمایه گذار

تأثیر جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی بر صنعت مدیریت سرمایه گذاری کمتر درک شده و حتی عمیق تر است. بازده دارایی فوق العاده در اواخر دهه 1990 ، پس انداز رو به رشد بومرهای کودک و نرخ بهره پایین در اوایل دهه 2000 شرایط مناسبی را برای افزایش دارایی های جایگزین فراهم کرد. صندوق های بازنشستگی عادت کرده بود که بازده های رقمی با تقدیر ، معتاد باشد. اهرم ارزان و استراتژی های جدید به سهام خصوصی و صندوق های تامینی اجازه می دهد تا وعده های آن بازده را قول دهند. موقوفات و بنیادهای دانشگاه با برکت ظهور سهام خصوصی و صندوق های تامینی به عنوان "کلاسهای دارایی با همبستگی" جدید و بدون هماهنگ ، یک ناهار رایگان را برای سرمایه گذاران فراهم می کند. هر کلاس دارایی جدید خواستار تخصیص بود ، بنابراین کل صنایع به عنوان قطعات مهم استراتژی سرمایه گذاری محتاطانه برای صندوق های بازنشستگی و بنیادها تعمید یافتند. تا سال 2007 حتی 130-30 بودجه ، که 30 ٪ از دارایی های آنها کوتاه است ، به عنوان یک کلاس دارایی جدید مورد توجه قرار گرفتند. وجوه وجوه برای تأمین لایه دیگری از واسطه گری و هزینه ها در تلاش برای یافتن مدیران ماهر و دارایی جایگزین-"ژنراتورهای آلفا" افزایش یافته است.

محور این تحول در صنعت مدیریت سرمایه گذاری یک ساختار تشویقی بوده است که بازده قابل توجهی را از طریق بهره حمل شده - یا سهمی از بازده هایی که توسط بازارهای مالی اندازه گیری می شود ، فراهم می کند. این منطق برای سرمایه گذاران جذاب بود: 100 دلار من را بگیرید ، آن را به 120 دلار تبدیل کنید ، و من با خوشحالی 4 دلار برای بازده بزرگ به شما پرداخت می کنم. عملکرد در بازارهای مالی آشکار خواهد شد و بنابراین واقعی و قابل اثبات خواهد بود. این منطق ، همراه با جذابیت یک کلاس دارایی جدید ، تحول در صنعت مدیریت سرمایه گذاری را پایدار کرد.

این منطق اما بسیار ناقص است. بدیهی است که بازده 20 ٪ در این مثال با توجه به هزینه فرصت سرمایه برای سرمایه گذاری ممکن است نشان دهنده آلفا نباشد. حداقل ممکن است یک مانع خام به معنای تقریب هزینه فرصت باشد. اگر بازده بیش از نرخ موانع باشد ، هزینه های تشویقی شروع می شود. بیشتر صندوق های سهام خصوصی دارای 8 ٪ موانع هستند ، اما نرخ در صنعت صندوق پرچین ، از جمله 0 ٪ متفاوت است.

این قراردادهای تشویقی ، در صورت وجود ، تلاش برای اندازه گیری خطرات را محدود می کند ، بنابراین بازده ها نیز نمی توانند به طور دقیق اندازه گیری شوند. کل فرضیه جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی این است که بازده ها تنها پس از حساب کردن خطرات انجام شده فوق العاده هستند. نرخ موانع خام آشکارا کافی نیست. اما مقایسه های ساده با بازده بازار - با توجه به علامت گذاری - نیز گمراه کننده است. همانطور که همکار من اریک استافورد و اقتصاددان پرینستون Jakub Jurek نشان داده اند ، به نظر می رسد صندوق های محافظت به عنوان یک کلاس دارایی از معیارهای بازار بهتر عمل می کنند و از این طریق قراردادهای جبران خسارت خود را توجیه می کنند. اما این نتیجه گیری ساده لوح است. حسابداری برای هر دو استراتژی که صندوق های تأمین مالی در واقع از آن استفاده می کنند و خطراتی که آنها انجام می دهند باعث می شود Stafford و Jurek نتیجه بگیرند که صندوق های پرچین با توجه به خطرات مورد نظر خود ، ارزش را نابود می کنند.

این نتیجه گیری به طرز چشمگیری خراب است ، و به صنعت سهام خصوصی گسترش می یابد ، که در کل یک استراتژی ساده برای وام گرفتن پول و استفاده از آن برای خرید یک سبد متنوع از سهام MIDCAP کم کار کرده است. فقط 20 ٪ پیشرو وجوه به طور معناداری از معیارهای بازار ساده لوحانه بهتر عمل می کنند. البته ، هیچ یک از اینها نباید به خصوص تعجب آور باشد. تجزیه و تحلیل های مختلف نشان داده است که مهارت مدیریتی فردی در بازارهای مالی بسیار نادر است. اما استفاده از استراتژی های اهرم و مات به صنعت دارایی های جایگزین اجازه داده است تا برعکس آن را پیشنهاد کند.

یک مشکل عمیق تر در این قراردادهای تشویقی تأثیر در معرض خطر سرمایه گذاران است. تصور کنید که شما یک مدیر صندوق پرچین جوان هستید به همراه سرمایه گذاران بالقوه که به بازده ستاره ای می روند ، چنین قراردادی را انجام می دهید. این استراتژی برای هر کسی که دارای افق محدود باشد واضح است: خطراتی را انجام دهید که ممکن است بازده های خارج از کشور را ایجاد کند و خود را به یک مدیر ستاره تبدیل کند که بودجه را به سرعت جمع می کند. در صورت عدم موفقیت قمار ، بازده بسیار جذاب هنوز در کار قدیمی شما در دسترس است.

به طور خلاصه ، ما آمده ایم که مدیران را در هر دو طرف بازار سرمایه ارزیابی و جبران کنیم ، گویی بازار می تواند دقیقاً مهارت را از شانس جدا کند. ورزش های حرفه ای یک استعاره مشترک و مناسب برای مدیران تجاری و مالی ارائه می دهند. اما مهارت متمایز از شانس در ورزش نسبتاً ساده است. موفقیت راجر فدرر یا لبرن جیمز تقریباً به طور انحصاری از استعداد ، کار سخت ، مهارت و تخصص حاصل می شود و تنها یک شانس بی نهایت درگیر است. ما وانمود می کنیم که می توانیم مدیران و سرمایه گذاران را با همان دقت از طریق بازارهای مالی ارزیابی کنیم ، هنگامی که در واقعیت که سطح ایده آل اندازه گیری غیرقابل تحمل است و ترتیبات جبران خسارت فعلی حتی سعی نمی کند آن را بسیار جدی تقریبا کند.

ما ممکن است نگران همه این موارد نباشیم اگر جبران خسارت مبتنی بر بازار صرفاً در پرداخت به افرادی که در بازاریابی مهارت دارند در حالی که در واقع هیچ ارزش مالی یا اجتماعی را اضافه نمی کنند. در واقع ، ما در تمام مدت در بازارهای محصول به چنین افرادی پاداش می دهیم. اما این واقعیت که هر دو طرف بازار سرمایه به سه دلیل اسیر حباب با سرمایه گذاری مالی شده اند ، بسیار مشکل ساز است.

مدیر عاملان در

حرکت به جبران خسارت مبتنی بر بازار برای مدیران عامل بسیار زیاد بوده است ، و در حالی که جبران خسارت برای کارگران در کل مسطح بوده است ، دستمزد را با نرخ تماشایی بالا می برد. ساختارهای پرداختی ناقص اغلب به جای مهارت ، مدیران ارشد را برای شانس پاداش داده اند.

منبع: T. Piketty و E. Saez

اول ، ریسک ناکارآمد که توسط این قراردادهای تشویقی ایجاد شده است ، عواقب گسترده ای برای تخصیص سرمایه در جامعه ما دارد. در واقع ، همانطور که در بالا توضیح داده شد ، بحران مالی اخیر جدیدترین و بزرگترین تجلی از اختلالاتی است که یک حباب با مالی می تواند ایجاد کند. سرریزهای قابل توجهی هنگامی بوجود می آیند که افراد مانند مشوق های نامتقارن برای پیگیری خطر به وجود می آیند. دوم ، استعدادها همچنان در اقتصاد ما سوءاستفاده می شوند تا زمانی که پاداش های خارج از کشور در حرفه های خاصی در دسترس باشد. سوم ، افزایش نابرابری درآمدی که امروزه بسیاری از افراد را به دردسر می اندازد ، می تواند برای مدیران و سرمایه گذاران و ظهور دارایی های جایگزین در بادگیر باشد. در نتیجه این قراردادهای سخاوتمندانه ، 0. 1 ٪ برتر طیف درآمد توسط مدیران و متخصصان مالی حاکم است.

پیوندها به بحران مالی

تنظیم کننده های غایب ، واسطه های غیرمسئولانه و صاحبان خانه های فراموش نشدنی همه عوامل مهمی در ایجاد بحران مالی بودند ، اما تبدیل بانک های سرمایه گذاری به موسسات ریسک گرسنه برای آن مهم بوده است-و این که تحول به رشد جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی مرتبط استواددر سطح اساسی ، اشتها برای ریسک توسط مدیران بانکهای سرمایه گذاری می تواند با افزایش ساختارهای جبران خسارت که مشوق های بسیار نامتقارن را برای آنها فراهم کرده است ، مرتبط باشد. ترازنامه های بزرگ ، اهرم به راحتی به دست آمده و سازه های تشویقی که مزایای عظیمی از افزایش قیمت سهام دارند ، مطمئناً منجر به ریسک بیشتر می شوند. ارتباط عمیق تر بین بحران مالی و جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی ناشی از افزایش صنعت دارایی های جایگزین است.

از سال 1998 تا 2006 صندوق های تامینی ، صندوق های وجوه و صندوق های سهام خصوصی بیش از 25 ٪ در سال رشد داشته و کارگزاری و مشاغل بانکی و بانکی های سرمایه گذاری بانکهای سرمایه گذاری برای کسب درآمد به آنها اعتماد کردند. آنها حجم معاملات قابل توجهی ایجاد کردند و حساسیت قیمت داشتند. اما به زودی این وجوه ، مانند Citadel و Blackstone ، در حال تجاوز به اصلی ترین مشاغل بانکهای سرمایه گذاری ، سودمندترین وام ها ، وام های مختلف ، ساخت بازار و تجارت اختصاصی بودند. این وجوه همچنین در اثر تجارت نسبتاً کم سود در برخورد با تعداد زیادی از مشتریان ، تحت الشعاع قرار گرفت. مدیران دارایی های جایگزین به زودی به بزرگترین مشتری و بزرگترین رقبای بانکهای سرمایه گذاری سنتی تبدیل شدند.

استعداد به سرعت از بانکهای سرمایه گذاری به صندوق های محافظت و سهام خصوصی مهاجرت کرد. بانک های سرمایه گذاری ، عادت به جذب مدیران با استعداد در جهان و پرداخت خوش تیپانه ، خود را از دست دادن بهترین افراد خود (و بهترین استخدام کنندگان MBA) به مشاغل با درآمد بالاتر و برای بسیاری جالب تر کردند. چرا وقتی می توانید درآمد بیشتری کسب کنید و از حضور در سمت خرید لذت ببرید ، مشتریان سرویس در سمت فروش هستند؟

با مشاهده جبران خسارت قابل توجه در دارایی های جایگزین ، سنجش یک فرصت تجاری قابل توجه و مبارزه با استعداد با این صنعت نوظهور ، باعث شد بانک ها به روش های بی سابقه ای به فعالیت های اختصاصی بپردازند. از سال 1998 تا 2006 تجارت اصلی و اختصاصی در بانکهای سرمایه گذاری عمده از زیر 20 ٪ از درآمد به 45 ٪ افزایش یافت. یکی از اجرایی سابق مورگان استنلی ، در مقاله هضم فروشندگان سرمایه گذاری در سال 2006 ، با افزایش دارایی های جایگزین و تحول ناشی از وال استریت ، گفت: "من احساس کردم که بیشتر مردم را برای حمایت از صندوق های دیگر از دست داده ایم."وی گفت که غرامت صندوق های تامینی عجیب و غریب - که به گفته بسیاری از بانکداران در وال استریت حسادت می شود - فشار رو به بالا بر دستمزد بانکی سرمایه گذاری وارد می کرد ، و برخی از میزهای غرفه حتی شروع به "حمل" می کردند. بانک ها صندوق های تامینی و صندوق های سهام خصوصی را خریداری کردند و وجوه خود را راه اندازی کردند و سطح جدیدی از ریسک را در مؤسسات مهم سیستماتیک و درگیری های جدید منافع ایجاد کردند. یکی دیگر از اجرایی به نقل از مقاله خاطرنشان کرد: "یک طرف معین اغلب در همان زمان یک رقیب ، یک طرف مقابل ، شریک و مشتری در همه بخش های مختلف سازمان است."

تا سال 2007 تحول وال استریت کامل شد. در مواجهه با رقبای شدید جدید برای تجارت و استعدادها ، بانکهای سرمایه گذاری به ریسک دهنده تبدیل شدند که با قراردادهایی که ذات جبران خسارت مبتنی بر بازار مالی را جبران می کنند ، بهترین و درخشان ترین آنها را جبران می کنند. افزایش دارایی های جایگزین فشار را در سراسر دنیای مدیریت سرمایه گذاری برای حفظ استعداد و تولید آلفا ایجاد کرد ، همانطور که این صندوق ها قول داده اند انجام دهند. تلاش برای بازده بالاتر باعث شد تا سرمایه گذاران از همه نوع به جستجوی اوراق بهادار جدید بپردازند که ناهار رایگان ضرب المثل را فراهم می کند ، به خصوص در محیط کم نرخ در اوایل دهه 2000. واسطه ها با بازپرداخت وام ها موظفند. حباب املاک و مستغلات و فد اوراق بهادار نمی توانست بدون سرمایه گذاران همدست منفجر شود. در واقع ، فرضیه صنعت دارایی های جایگزین-که آلفا برای افراد باهوش وجود دارد-به یک اعتقاد تعیین کننده در بین مدیران سرمایه گذاری تبدیل شده است. واقعیت به مراتب بیشتر آزمایش می شود: بازارها تقریباً کارآمد هستند ، استعداد بسیار کمیاب است و اندازه گیری آلفا بسیار سخت است.

راه پیش رو

مهارت های مدیران و سرمایه گذاران از مهمترین قابلیت های اقتصاد بازار ما هستند. بر این اساس ، آنها باید به شدت پاداش بگیرند. اما آنها بسیار نادر هستند و ارزیابی آنها یک فرایند پیچیده و چند وجهی است که نیاز به قضاوت دارد. قراردادهایی که کنترل ریسک و عملکرد بازار را کنترل می کنند به راحتی می توانند با فرمولاسیون ریاضی ساخته شوند. متأسفانه ، ترجمه به عمل در طی دو دهه گذشته بسیار ناقص و ساده لوحانه بوده است ، گاهی اوقات آگاهانه چنین است. بادگیر قابل توجه برای مدیران و سرمایه گذاران از همه نوع باعث ایجاد این حق شده است که هنوز ما را تحت الشعاع قرار می دهد و معکوس کردن آن دشوار خواهد بود. شناخت نقص های فکری در این تحولات ، یک چیز ضروری است ، اما تنها اولین بار در تصحیح پاداش ها و مشوقهای کم نظیر که به بی ثباتی مکرر اقتصادی و رشد نابرابری درآمد کمک کرده اند.

سه پاسخ سطحی جذاب به این تحولات باید مقاومت شود. اول ، برای معکوس کردن این شیوه ها ، به مقررات و مالیات تکیه می کند. اما چنین ابزارهای سیاسی بسیار مبهم هستند و عواقب پیش بینی نشده ای خواهند داشت. به عنوان مثال ، محدودیت در مورد کسر حقوق اجرایی در اوایل دهه 1990 ، منطقی را برای انفجار بیشتر در جبران خسارت مبتنی بر حقوق صاحبان سهام فراهم کرد. سیاست مالیاتی باید با نیازهای مالی و ضرورت های رشد بلند مدت به جای ملاحظات انتقام جویی یا نزدیک بینی هدایت شود. یکی از زمینه هایی که ممکن است سیاست مفید باشد ، اصلاح سوء استفاده از درآمد نیروی کار به عنوان درآمد سرمایه است-در صنعت دارایی های جایگزین از طریق استفاده از بهره حمل شده و در حال حاضر در سیاست های مالیاتی تأیید شده است.

دوم ، وسوسه انگیز است که از نقش مشوق های ناچیز که در بالا مشخص شد و بحث و گفتگو را به سمت اخلاق و اخلاق تغییر مکان داد ، کاهش می یابد: اگر فقط ما احساس درست و غلط خود را از دست نداده بودیم. چنین شکایاتی ممکن است به خوبی پایه گذاری شود ، اما آنها چقدر این مشوق های پرقدرت مهم هستند. با درک ساختارهای تشویقی و ایده هایی که آنها را تحت تأثیر قرار می دهد ، می توان بیشتر به دست آورد تا اینکه با کاهش شخصیت و یا ترویج فضیلت های حرفه ای. و دور شدن از سرمایه داری محور سهامدار به سمت سرمایه داری ذینفعان ، خطر تصحیح زیاده روی در سه دهه گذشته. در واقع ، به نظر می رسد سرمایه داری با هزینه سهامداران در خدمت مدیران و مدیران سرمایه گذاری است.

چگونه حباب را پشت سر بگذاریم

هیئت‌های مدیره (مسئول نظارت بر جبران خسارت‌های اجرایی) و صندوق‌های بازنشستگی، بنیادها و موقوفات (متعهد به نظارت بر غرامت سرمایه‌گذاران) با خوشحالی در متورم کردن حباب انگیزه‌های مالی به جای مهار آن شریک بوده‌اند. برای اصلاح انگیزه‌ها و پاداش‌های ناهنجار حباب،

اعضای هیئت مدیره باید:

برون سپاری ارزیابی و جبران خسارت به بازارهای مالی و انجام کار دشوار ارزیابی عملکرد مدیرعامل

رها کردن

این تصور که مدیران تنها زمانی خوب عمل خواهند کرد که سهام خوب عمل کند

پشتیبانی

چرخش به سمت سهام محدود و سرمایه گذاری بر اساس معیارهای حسابداری بلندمدت

صندوق های بازنشستگی، بنیادها و موقوفات باید:

اجازه می دهد تا دارایی های موجود دوباره به عنوان دارایی های "جدید" بسته بندی شوند

انتظار داشتن دارایی های جایگزین برای درمان جادویی طرح های بازنشستگی ورشکسته

سوال

مناسب بودن سرمایه گذاری های فعال و برون سپاری، با توجه به شواهد محدود کیفیت مدیریتی

ارزیابی مجدد

توصیه به مشاوران پولی برای یافتن مدیران ماهر

مذاکره مجدد

هزینه های تشویقی برای یک دوره قابل توجه طولانی مدت با عملکرد بهتر و ارزیابی ریسک

سوم، وسوسه انگیز است که پاسخ دهیم که بازارها در برابر این افراط و تفریط خود اصلاح خواهند شد، بنابراین اقدام کمی لازم است. چنین رضایتی، تضاد منافع عمیقی را که مشخصه سرمایه داری مدرن است، نادیده می گیرد. رقابت مشکل صندوق های بازنشستگی را که با توجه به موقعیت انحصاری آن صندوق ها از نظارت بر مدیران سرمایه گذاری استخدام می کنند، حل نمی کند. به طور مشابه، رقابت از سوی مدیران دارایی های جایگزین جدید، مشکل را حل نخواهد کرد، زیرا مدیرانی که منفعت شخصی دارند، با خوشحالی از طرح های تشویقی استفاده می کنند که منافع بادآورده را برای برادرانشان فراهم می کند. بازارها قدرتمند هستند، اما زمانی که انحصارها وجود دارند و کارگزاران به مدیران اسیر خود خدمت نمی کنند، نوشدارویی نیستند.

بهترین راه رو به جلو مستلزم توجه به توانمندسازهای نهایی حباب انگیزه مالی است. ناظران بالقوه مدیران و سرمایه گذاران با خوشحالی در رشد حباب انگیزه مالی به جای مهار آن شریک بوده اند. موضع آنها را می توان در انکار قابل قبولی که توسط ارزیابی برون سپاری و جبران خسارت به بازارهای مالی ارائه می شود، ردیابی کرد. اعضای هیئت مدیره به جای ارزیابی واقعی تلاش‌های مدیر عامل به روشی ذهنی که ممکن است بعداً ثابت شود اشتباه می‌شود، می‌توانند از این تصور که مدیران تنها زمانی خوب عمل می‌کنند که سهام خوب عمل کند، بازگردند. ارزیابی عملکرد مدیرعامل فرآیندی دشوار، زمان‌بر و به دور از خطا است. چرا به سادگی اجازه نمی دهیم بازار این کار را انجام دهد؟

به طور مشابه، استفاده زیاد از دارایی‌های جایگزین و وجوه صندوق‌ها به مدیران صندوق‌های بازنشستگی و وقف اجازه می‌دهد تا زمانی که بازدهی ضعیفی دارند، انگشت خود را به سمت دیگران دراز کنند. چند لایه اضافی کارمزد هزینه کمی برای جابجایی این مسئولیت است. به طور واضح‌تر، مدیرانی که به دنبال افزایش درآمد هستند، به مفروضات خوش‌بینانه در مورد دارایی‌های بازنشستگی تکیه کرده‌اند که تنها با دسترسی به طبقات دارایی جدید می‌توانند منطقی شوند. و دارایی‌های جایگزین این امید واهی را ایجاد می‌کنند که برنامه‌های بازنشستگی کم‌بودجه می‌توانند با تغییر صرف تخصیص دارایی‌ها دوباره کامل شوند. طنز بزرگ پیکربندی کنونی این است که دانشگاه‌ها و صندوق‌های بازنشستگی - نمایندگان برخی از منافعی که به‌دلیل اختلالات اقتصادی اخیر و افزایش نابرابری درآمدی شدیداً مخدوش شده‌اند - ناظران غایب بوده‌اند و به‌عنوان تأمین‌کنندگان سرمایه‌ی مهم، توانمندسازهای مالی بوده‌اند. حباب تشویقی

ناظران باید شروع به بازپس گیری کنترل از مدیران و سرمایه گذاران کنند تا انگیزه ها و پاداش های ناهنجار حباب انگیزه های مالی را اصلاح کنند. پاداش مدیریتی قبلاً پیشرفت هایی داشته است: روی آوردن به سهام محدود و سرمایه گذاری بر اساس معیارهای حسابداری بلندمدت بهترین روش در برخی از شرکت های پیشرو امروزی است. اعضای هیئت مدیره باید حرکت به سمت اقدامات جبرانی ذهنی، بلندمدت، حسابداری و مالی را ادامه دهند. قضاوت باید جایگزین برون سپاری بی فکر تصمیم گیری به بازارها و مشاوران جبران خسارت شود. غرامت برای بهترین مدیران ممکن است همچنان بالا بماند، اما شکل آن باید به طور چشمگیری تغییر کند.

صندوق‌های بازنشستگی، بنیادها و موقوفات باید مجدداً در مورد مناسب بودن الگوی متنوع‌سازی که دنبال کرده‌اند و قراردادهای جبرانی ارائه شده به مدیران دارایی‌هایشان سؤال کنند. اولاً، دارایی‌های «جدید» را نمی‌توان به سادگی دوباره بسته‌بندی کرد، دارایی‌های موجود را اهرم کرد. ثانیاً، نمی توان انتظار داشت که دارایی های جایگزین به طور جادویی بازدهی مازادی را فراهم کنند که برنامه های بازنشستگی ورشکسته را درمان می کند. ثالثاً، بنیادها و صندوق‌های با اندازه متوسط باید این سؤال را مطرح کنند که آیا سرمایه‌گذاری فعال و برون‌سپاری شده با توجه به کارمزدها و شواهد محدود کیفیت مدیریتی مناسب است یا خیر. چهارم، اگر کیفیت سرمایه‌گذار به همان اندازه که شواهد نشان می‌دهد کمیاب است و ابزارهای سنتی برای اندازه‌گیری آن مشکوک هستند، توصیه به پرداخت هزینه‌های اضافی به صندوق سرمایه‌گذاری یا مشاور برای یافتن مدیران ماهر باید دوباره ارزیابی شود. در واقع، مشاوران صندوق‌های بازنشستگی نقش مهمی در افزایش غرامت با معیار قراردادهای تشویقی همه صندوق‌ها با آنهایی که توسط مدیران سرمایه‌گذاری واقعا خوب به دست می‌آیند، ایفا کرده‌اند، گویی که طرح تشویقی مناسب برای اطمینان از عملکرد مثال زدنی کافی است. در نهایت، و مهم‌تر از همه، بزرگ‌ترین تأمین‌کنندگان سرمایه باید، همانطور که برخی شروع کرده‌اند، درباره کارمزدهای تشویقی به‌سمت بلندمدت قابل‌توجهی با عملکرد و ارزیابی ریسک بهتر مذاکره کنند. آلفا نه به راحتی گرفته می شود و نه به راحتی اندازه گیری می شود، و شیوه های سرمایه گذاری باید این واقعیت اساسی را منعکس کند.

نقش دارایی های جایگزین در بخش مالی، با توجه به تأثیر آنها بر مؤسسات مهم سیستمی، شایسته توجه ویژه است. این که فعالیت های سرمایه گذاری باید از فعالیت های واسطه ای جدا شود، همانطور که توسط قانون ولکر و دیگران پیشنهاد شده است، یک درس اساسی اما هنوز نادیده گرفته شده از این بحران مالی است. حباب انگیزه مالی مؤسسات را به سمت ریسک پذیری و تضاد منافع شدید سوق داد که در آن مشتریان اغلب رقیب بودند و مفاهیم مسئولیت امانتداری به سرعت قدیمی به نظر می رسید. به هم ریختن قرارداد سرمایه داری آمریکا با افزایش نابرابری درآمد و بحران های مکرر حاکمیتی نگران کننده است. اما تخصیص نادرست سرمایه‌های مالی، واقعی و انسانی ناشی از حباب انگیزه‌های مالی برای کسانی که نگران رقابت‌پذیری اقتصاد آمریکا هستند، بسیار نگران‌کننده‌تر است.

یک اقتصاد تنها می تواند به اندازه مکانیسم های تخصیص قوی باشد که تضمین می کند سرمایه از هر نوع به سمت بالاترین استفاده اجتماعی خود حرکت می کند. زمانی که ریسک به طور مکرر به اشتباه قیمت گذاری می شود زیرا سرمایه گذاران از طرح های انگیزشی ناهنجار لذت می برند، سرمایه مالی به اشتباه تخصیص داده می شود. هنگامی که مدیران سرمایه گذاری های نابخردانه یا ادغام هایی را انجام می دهند تا انتظاراتی را برآورده سازند که بسته های غرامت بزرگی را ایجاد می کند، سرمایه واقعی به اشتباه تخصیص داده می شود. و هنگامی که جبران نسبی به همان اندازه که توسط حباب انگیزه مالی در چندین دهه گذشته تحریف شده است، تنها می توان فرض کرد که سرمایه انسانی به میزانی آزاردهنده به اشتباه تخصیص داده شده است. بیدار کردن ناظران ما به مسئولیت‌های خود و معایب جبران‌های مبتنی بر بازار، بهترین امید را برای اصلاح این تخصیص‌های نادرست و تقویت اقتصاد ایالات متحده برای چالش‌های این قرن فراهم می‌کند.